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UNO STRANO ALLINEAMENTO ASTRALE

di *Alessandro Fugnoli
La data è il 23 dicembre 1998. Ebbene oggi, sette anni e mezzo più
tardi, cioè novanta mesi dopo, S&P 500 e Treasury decennale Usa sono
esattamente allo stesso livello, i Fed Funds quasi e anche il dollaro, in
fondo, non è cambiato molto.


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15 Giugno 2006 15:10 MILANO

*Alessandro Fugnoli è lo strategist di Abaxbank. Il contenuto di questo
articolo esprime il pensiero dell' autore e non necessariamente rappresenta
la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e
indipendente.

(WSI) - Il 23 dicembre 1998 non successe niente di speciale. Forse quel
giorno nacque qualcuno che cambierà il corso della storia umana nei prossimi
decenni, ma adesso è presto per dirlo. Di sicuro sappiamo che otto settimane
prima nacque Google e nessuno se ne accorse. Larry Page e Sergey Brin
avevano finalmente trovato un finanziamento di 100mila dollari e la sera
erano andati a festeggiare da Burger King.


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La sera del 23 dicembre 1998 l'S&P 500 chiuse a 1228.54. La Camera dei
Rappresentanti aveva votato nei giorni precedenti l'impeachment del
presidente Clinton in seguito al caso Lewinski, ma si sapeva che il Senato
avrebbe votato contro. L'economia mondiale si stava riprendendo dalla crisi
finanziaria di agosto, quando la Russia aveva fatto default sul debito e
Long Term Capital Management, il più blasonato degli hedge fund, aveva fatto
bancarotta. L'Asia era ancora in ginocchio, con le riserve valutarie a zero
e un crollo di consumi e produzione, ma si cominciavano a vedere segnali di
stabilizzazione. La sera del 23 dicembre 1998 i Fed Funds stavano al 4.75
per cento, mentre il decennale rendeva il 5.08. Due mesi prima Greenspan
aveva tagliato a sorpresa, senza aspettare un meeting del Fomc e solo con un
giro di telefonate. Aveva intuito genialmente che il mondo rischiava di
precipitare in deflazione.

A Francoforte e a Bruxelles, invece, la deflazione era un concetto
sconosciuto. Nessuno appariva nemmeno sfiorato dalla questione. La sera del
23 dicembre, comunque, a Francoforte si fece tardi negli uffici che
preparavano la partenza dell'euro. La prima quotazione della moneta unica,
dieci giorni dopo, sarebbe stata di 1.17 contro dollaro.

Sette anni e mezzo più tardi, novanta mesi dopo, S&P 500 e Treasury
decennale sono esattamente allo stesso livello, i Fed Funds quasi e anche il
dollaro, in fondo, non è cambiato molto. Se includiamo il differenziale di
rendimento, con il dollaro che ha sempre reso più dell'euro, chi ha tenuto i
dollari in questi sette anni e mezzo è un po' più ricco di chi ha creduto
nell'euro. Chi l'avrebbe detto.

Provate a pensare. Se vi dicessero che il 15 dicembre 2013, fra sette anni e
mezzo, tutto si troverà come oggi non avreste un leggero senso di
stordimento?

Sette anni e mezzo di borsa e 0.0 di performance (a parte i dividendi
miserelli). Sette anni e mezzo in cui siamo stati bombardati e martellati
furiosamente da discorsi colpevolizzanti sull'asset inflation, sulla k di
Marshall eccessiva, sulla q di Tobin, sull'esuberanza irrazionale, sull'avidità
degli hedge fund. Zero punto zero.

Sette anni e mezzo in cui M2 in America è passata da 4 a 7 trilioni e M3 da
5.8 a 10.2. Il Pil nominale era nel dicembre 1998 di 9.9 trilioni ed è oggi
di 13.4. L'inflazione CPI è stata complessivamente del 21 per cento e quella
del deflatore del 18.

Gli utili per azione erano in quel momento di 38 dollari sull'SP e oggi sono
di 86 per il 2006 e 95 per il 2007 (stime di consenso).

Da quel giorno di dicembre il valore delle case è più che raddoppiato. Non
solo in America. Nella Greater London (fonte HBOS) da 1998 Q4 a 2006 Q1 sono
salite del 133.1 per cento.

L'oro valeva 290 dollari e oggi ne vale 565. Il petrolio era a 11 ed è oggi
a 68.

La borsa è stata dunque il peggiore investimento possibile, paragonabile
solo alla detenzione di dollari sotto il materasso. Si dirà naturalmente
che, essendo andati a cercare la prima volta in cui l'SP è stato al livello
di oggi, per definizione la performance da quel momento a oggi è zero.
Giusto, ma di dovere risalire così indietro nel tempo non ce l'aspettavamo.
Fine 1998 vista oggi appare in prebolla, ma allora appariva come un rally di
sollievo per essere sopravissuti alla terribile estate di quell'anno. Di
bolla si parllò molto di più nei 16 mesi successivi, che portarono l'SP 500
a 1530.

Ci siamo concessi questo piccolo divertimento allarmati dai catastrofisti
che in questi giorni sono spuntati o rispuntati da tutte le parti, a partire
da Andie Xie di Morgan Stanley che ci ammonisce su una correzione del 50-70
per cento sulle borse più sovraccariche da qui a fine 2007.

Tutto può essere, naturalmente, ma non è chiaro perché il prosciugarsi
progressivo della liquidità di cui si parla ormai anche sugli autobus (e che
indubbiamente c'è) debba essere pagato soprattutto dalla borsa. Sulle case,
infatti, la Fed dice che i prezzi scenderanno leggermente e dolcemente e
solo nelle aree surriscaldate. Sui bond si dice che cominciano a essere
interessanti (Goldman Sachs vede il decennale al 4.50 l'anno prossimo)
perché l'inflazione smetterà di salire entro fine anno, mentre la crescita
sta già rallentando. Sull'oro si dice che va comprato perché è l'unica
difesa in un contesto di squilibri sempre più gravi. Sul petrolio le agenzie
internazionali (IAEA, FMI, Ocse più Greenspan nella sua accorata
testimonianza al Congresso la settimana scorsa) fanno a gara per toglierci
ogni illusione che possa scendere. Rimane quindi solo la borsa, che vale
come valeva nel 1998 e adesso deve scendere e pagare per tutti? Terrà il
petrolio ma dovranno scendere i petroliferi? Terranno i bond ma dovranno
scendere le azioni sensibili ai tassi? Terranno le case ma dovranno scendere
costruzioni e immobiliari? Terranno le materie prime ma dovranno scendere i
minerari?

Certo, la borsa è securitizzata per definizione e, in caso di crisi urgente
di liquidità si fa prima a vendere azioni per 100 milioni che una casa da
100mila. Alle case non è mai capitato di perdere il 25 per cento di valore
in due giorni, all'SP 500 capitò nell'ottobre 1987. Nessuno compra le case
con lo stop loss dello 0.0001 per cento sotto il prezzo d'acquisto, mentre
tutto il securitizzato è ormai impregnato di acceleratori della volatilità.
Eppure le case si comprano ormai a leva lunga (l'anticipo su un mutuo in
America è più basso del margine iniziale sui futures di borsa) ma non hanno
margini di mantenimento e sono beatamente esenti da VaR (nonché da
disclaimer, market abuse, prospetti, vigilanze, quote giornaliere, market
making).

Nel tempo, però, le distorsioni temporanee si correggono e, prima di
correggersi, creano opportunità. Se cade la borsa e tutto il resto no, si
crea una formidabile occasione di arbitraggio.

Sulla questione della liquidità (e dell'impatto della sua progressiva
riduzione) possiamo dire due cose. La prima è che la riduzione sarà dolce e
graduale, come è stata del resto in questi due anni passati. Non c'è nessun
bisogno di frenate brusche. La seconda è che l'impatto sarà distribuito tra
tutti gli asset reali e finanziari. Sarà cioè meno duro per le borse
rispetto a quanto oggi si aspetta il mercato, mentre sarà, per tutto il
resto, un po' meno dolce di quanto il mercato stia scontando in questo
momento.

Per quanto riguarda le prospettive dell'azionario, prima di azzardare
previsioni facciamo una breve premessa. Sui libri di Valuation e di
Portfolio Management viene spiegato con dovizia di formule che le quotazioni
azionarie sono sostanzialmente funzione degli utili e dei tassi. Proporremo
quindi un'alta onorificenza accademica e un CFA honoris causa a chi ci
spiegherà come sia possibile avere l'SP a 1228 nel dicembre 1998 e oggi con
la stessa curva dei rendimenti (e fin qui tutto bene) ma con utili per
azione che in un caso sono meno della metà che nell'altro. Ci sembra un'incongruenza
spettacolare.

E' chiaro che la teoria accademica, benché elegante e perfetta nell'Iperuranio,
non basta neanche lontanamente a spiegare le cose a noi che viviamo ben al
di sotto delle sfere celesti. Quaggiù i corsi azionari riflettono anche
altri due fattori. Il primo sono le dinamiche tecniche interne al mercato, i
sovraccarichi di posizioni, gli sbilanciamenti. In tempi normali hanno un'influenza
contenuta sui prezzi, in tempi particolari, come questo o l'ottobre 1987,
possono spostare i prezzi enormemente, anche se per un periodo circoscritto.
In questa fase attuale la correzione degli sbilanciamenti sembra in via di
completamento. Chi doveva uscire per forza è già uscito. Il secondo fattore
è il ruolo delle borse come strumento di politica monetaria. Al tempo della
crisi asiatica, che è poi il tempo della bolla, la borsa fu usata dalla Fed
in funzione espansiva. In una fase concitata di allarme da deflazione la Fed
tollerò (inizialmente volentieri e poi con preoccupazione crescente), tra la
metà di ottobre 1998 e la metà di marzo 2000, un rialzo dell'SP da 955 a
1530. Il 60 per cento in 17 mesi.

Oggi la Fed usa la borsa come strumento di politica restrittiva. In questi
giorni il mercato azionario è stato tenuto sotto pressione in tutti i modi.
Bernanke e i suoi hanno prenotato un'enorme quantità di apparizioni, dosando
poi le parole in modo da fare dichiarazioni durissime contro l'inflazione
quando il mercato sembrava recuperare e non parlando di economia quando il
mercato scendeva già abbastanza per conto suo.

Con uno squeeze sulle borse si è provocato a catena uno squeeze sui cambi
(chi vendeva borsa indiana tornava sulla valuta di partenza, ovvero il
dollaro) e poi sull'obiettivo vero, cioè le materie prime con l'oro in testa
e il bersaglio grosso, il petrolio, sullo sfondo. Con una settimana di
impegno puramente verbale, probabilmente senza spendere un dollaro, si è
fatto scendere il rame del 25 per cento, mentre l'oro è sceso da 730 a 560.
Alla Fed interessa poco del rame e dell'oro in tempi normali, ma l'altissimo
valore simbolico che i due metalli avevano assunto nelle ultime settimane
come segno tangibile di accelerazione inflazionistica ha indotto i policy
maker a mantenere la pressione fino a eliminare completamente le velleità
rialziste sulle materie prime. Questo effetto durerà almeno qualche mese ed
è estremamente positivo.

Il bersaglio grosso, si diceva, era il petrolio, che conta un milione di
volte più dell'oro su CPI e deflatore. Fare scendere il petrolio di qualche
dollaro sposta il PPI e il CPI che viene comunicato al mercato il mese
successivo. Si tiene buono il mercato e si guadagna tempo, in attesa che la
gobba d'inflazione si esaurisca (qui bisogna armarsi di pazienza, perché ci
vorranno ancora dai due ai tre trimestri).

Il petrolio, d'altra parte, non va compresso troppo. Greenspan, la settimana
scorsa, ha detto che gli speculatori che hanno accelerato il rialzo del
greggio sono meritevoli di pubblico encomio. E' grazie al loro sforzo
quotidiano che il petrolio ha oggi un prezzo tale da risvegliare
(faticosamente) un'offerta addormentatissima e stimolare la ricerca di fonti
convenzionali e alternative. Se il greggio stesse e rimanesse a 50 dollari,
ci troveremmo tra pochi anni con una crisi energetica improvvisa di gravità
finora sconosciuta.

Il petrolio, quindi, va per la Fed semplicemente fermato e sgonfiato
leggermente del suo carico speculativo. Niente di più. Fermarlo basta
immediatamente a far scendere l'inflazione.

Da qui in avanti, vista dalla Fed, la borsa dovrà stare tranquilla grosso
modo fino ad agosto. Il 29 giugno avremo il rialzo al 5.25. In agosto si
vedrà e molto dipenderà dalla borsa. Un mercato debole (che non vuol dire
più debole di adesso) darà spazio alla Fed per non alzare, oppure (ipotesi
che preferiamo) per alzare ma contestualmente annunciare la pausa. In quel
momento la Fed comincerà a dare ufficialmente la priorità alla crescita e la
borsa potrà fare la sua parte salendo. E' una partita in due tempi,
difficile e delicata. Per il momento tutto sembra sotto controllo. Tutto è
voluto e non subìto e questo è molto importante e molto positivo.


Copyright © Il Rosso e il Nero, Settimanale di Strategia di Abaxbank per
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"..Ghigo.." ha scritto :

> http://www.wallstreetitalia.com/arti...?ART_ID=387354

ma l'autore parla dei magici incroci trentennali ?

"..Ghigo.." <vdelmonte@micro$oft.com> ha scritto in it.economia.fondicomuni:

>
>
>
>http://www.wallstreetitalia.com/arti...?ART_ID=387354
Grazie, l'ho trovato un articolo molto interessante.
Mi pare che l'autore sottolinei come sia anomalo che le azioni siano state
quasi l'unico bene a subire le recenti preoccupazioni.
Per il resto dice che l's&p 500 è allo stesso livello di sette anni e mezzo
fa. Se c'è un'intento polemico nel tuo titolo mi sembra che l'articolo non
dica che la borsa non fa guadagnare o che il fattore tempo non sia
determinante...
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Fabio Reghellin
promotorefinanziario@libero.it

Fabio Reghellin <promotorefinanziario@libero.it> scritto nell'articolo
<uqqi921451siki6t7pdfscmmjmmeacsqkb@4ax.com>...
> "..Ghigo.." <vdelmonte@micro$oft.com> ha scritto in
it.economia.fondicomuni:
> >http://www.wallstreetitalia.com/arti...?ART_ID=387354

> Grazie, l'ho trovato un articolo molto interessante.

> fa. Se c'è un'intento polemico nel tuo titolo mi sembra che l'articolo
non
> dica che la borsa non fa guadagnare o che il fattore tempo non sia
> determinante...

Spesso sento affermare che si con la borsa si puo' perdere ma se si ha la
costanza di aspettare 5 o 6 (o 10 o 15 o ...) anni alla fine si finisce
infallibilmente per guadagnarci.

Il fatto ke oggi ci si ritrovi a distanza di 7 anni allo stesso punto da
dove si era partiti dovrebbe far riflettere
i teorici del lungo periodo.

Come ha detto qualcuno: " l'unica cosa sicura e' che nel lungo periodo
saremo tutti morti"

Non certo ke avremo guadagnato in borsa.