L'evento più importante delle ultime quattro settimane è senza dubbio il
rialzo dei tassi di interesse a lungo termine che ha colpito i titoli di
stato su tutti i principali mercati mondiali. Il movimento è partito
inizialmente dai titoli giapponesi per estendersi, subito dopo il
tredicesimo taglio dei tassi di interesse di Alan Greenspan, al mercato
americano e, in misura leggermente inferiore, anche a quello europeo (il
differenziale tra il decennale USA e tedesco si è infatti ridotto dagli
oltre 30 basis points fino a un minimo, toccato in settimana, di soli 2 bp).
Quelle appene trascorse sono state per il mercato dei bond tra le peggiori
settimane degli ultimi anni. Era dal 1998 che sui titoli di stato americani
non si assisteva a giornate così negative, come quella vissuta il 15 luglio
(o quella di lunedi' 21 luglio, ndr). Quasi facendosi beffe delle
affermazioni di Greenspan ("la FED continuerà a mantenere una politica
altamente accomodante fintanto che sarà necessario per raggiungere una
soddisfacente ripresa economica"), i tassi di interesse di lungo termine
americani hanno accelerato il proprio rialzo con perdite che per il future
sul bond trentennale hanno sfiorato i 3 punti pieni.
La fase di ribasso dei tassi compresa tra inizio maggio a metà giugno
potrebbe a questo punto rappresentare il blow off finale di un mercato toro
durato circa venti anni, ovvero l'ultima temporanea aberrazione di un
mercato forzato dalla mano "visibile" della banca centrale. Come avevamo
visto, infatti, tra maggio e giugno si era realizzato quello strano
decoupling tra mercato azionario e mercato obbligazionario, entrambi
lanciati al rialzo secondo una inconsueta correlazione positiva.
Schiacciati oltremodo dalla politica monetaria della banca centrale
americana, dai forti acquisti oltreoceano, e soprattutto dai ripetuti
riferimenti di Alan Greenspan riguardo alle improbabili minacce
deflazionistiche, i tassi a lungo termine avrebbero pertanto vissuto tra
maggio e giugno la loro fase tanto esplosiva e irrazionale quanto fu l'
ascesa del Nasdaq verso quota 5000.
Come è di norma per ogni picco estremo di mercato, il rimbalzo dei tassi è
stato più violento del ribasso che lo aveva preceduto: nel giro di un mese
(contro il mese e mezzo impiegato per scendere) i tassi sono tornati ai
livelli di inizio maggio, dove per ora, incontrando una notevole resistenza,
si sono arrestati. Da un minimo del 3.07% dei tassi a dieci anni, il
rendimento del decennale USA è tornato sopra il 4%, con un picco raggiunto
la scorsa settimana del 4.08% (il 21 luglio il nuovo record e' stato del
4,17%, ndr). Un incremento complessivo di oltre un punto percentuale. E'
probabile che nelle prossime settimane si abbia una parziale correzione dell
'ultimo movimento, seguita poi da una fase di ulteriore aumento dei tassi in
grado di confermare la fine del lungo mercato bull dei titoli di stato.
Con i tassi a breve inchiodati dalla politica monetaria accomodante della
banca centrale americana, il rialzo dei tassi di lungo periodo si è tradotto
anche in un aumento dello steepening di curva.
Dopo avere speso gran parte dell'ultimo anno in un range tra i 200 e i 240,
il differenziale tra il 2 e il 10 anni si è spinto questa settimana oltre i
240 punti, resistenza già testata diverse volte, per chiudere sopra i 250
punti, ovvero sui massimi storici dell'ultima decade. In passato avevamo
ritenuto molto probabile l'eventualità che si verificasse questo fenomeno.
Se infatti i tassi a breve sono strettamente guidati dalla politica
monetaria della banca centrale, e rimangono inchiodati sui minimi storici
dalla persistenza di una crescita economica anemica, quelli a lungo termine
sono meno direttamente controllabili e soggetti, nel medio-lungo termine,
alle forze di mercato. Quelle che dopo diversi mesi sembrano finalmente
essersi ribellate con successo al giogo della FED.
E' solo attraverso l'aiuto di una esplicita politica di moral suasion
imperniata intorno ai timori di deflazione che Alan Greenspan è stato in
grado di trascinare così in basso i rendimenti di lungo termine. Ciò è
servito a garantire ai mercati finanziari quel livello di massima liquidità
effettivamente sperimentata negli ultimi mesi che ha spinto al rialzo ogni
genere di asset finanziario in una sorta di massiccia bolla globale della
liquidità, come l'abbiamo definita. Purtroppo, tale politica, lungi dall'
avere un effetto positivo sull'economia (se non esclusivamente nel breve
periodo), ha avuto il risultato di spingere ancora una volta gli investitori
verso decisioni di investimento estremamente pericolose, tese a cercare il
massimo rendimento con il minimo riguardo verso il rischio implicito.
Ovviamente non ci riferiamo solo ai flussi di capitale che hanno raggiunto i
titoli di stato con le scadenze più lunghe, che come visto hanno già subito
i primi inevitabili danni, ma anche a quelli che si sono riversati con la
solita vecchia esuberanza verso tutta la vasta gamma di obbligazioni
corporate (in particolare i junk bonds) e quelli che, dimenticando troppo
facilmente la bolla scoppiata nel 2000, sono tornati a inseguire le
quotazioni ancora estremamente sopravvalutate del mercato azionario.
Se tutte le bolle speculative sono destinate a scoppiare con largo danno per
gli investitori che ne hanno rincorso in maniera temeraria i prezzi, questa
volta, a differenza del 2000, e per gentile concessione della politica
monetaria della FED, siamo di fronte a ben tre bolle di asset che rischiano
di causare più danni di allora: quella obbligazionaria, quella immobiliare e
sebbene (e per fortuna) non ai livelli del 2000, ancora una volta quella
azionaria.
Gli operatori del mercato dei titoli di stato valutano, meglio di quanto
facciano gli operatori del mercato azionario, molte variabili, tra cui le
aspettative relative alla ripresa economica, quelle inflazionistiche e il
rischio di credito dell'emittente. Chi pensa che il rialzo attuale dei
rendimenti di lungo termine sia anticipatore, coerentemente al rialzo del
mercato azionario, di una ripresa economica, molto probabilmente sta
commettendo un grossolano errore. Il rialzo corrente dei tassi infatti, a
nostro avviso sta finalmente segnalando un aumento del rischio implicito nei
titoli di stato americano riconducibile all'elevato deficit pubblico (siamo
a 455B di dollari stimati per il 2003) e all'elevato deficit delle partite
correnti (quasi 500B). Esso potrebbe anche essere indicatore di ulteriore
inflazione, sia quella che da diversi anni è chiaramente riscontrabile nell'
aumento degli aggregati monetari e creditizi, ma anche quella, comunemente
intesa come aumento generico dei prezzi al consumo, che da qualche tempo si
è tornati a riscontrare nella vita di tutti i giorni, nonostante gli indici
dei prezzi al consumo riescano molto abilmente a riportare il contrario.
Non solo, in un ambiente altamente speculativo, dove l'economia si mantiene
in un delicato equilibrio tra recessione e crescita anemica proprio grazie
all'enorme liquidità disponibile sui mercati finanziari, un rialzo dei tassi
di lungo termine rischia di prosciugare parte di quella liquidità e far
precipitare velocemente l'economia dalla parte della recessione. Il primo
settore ad essere colpito da un rialzo dei tassi è infatti proprio quello
immobiliare. Negli ultimi tre anni l'apprezzamento del valore della casa ha
rappresentato per gli americani un bancomat dal quale prelevare denaro a
volontà, ovviamente a fronte di nuovo debito, al fine di sostenere i propri
consumi e il proprio insostenibile tenore di vita, quello standard of living
che Greenspan in replica al congressman Bernard Sanders ha tenuto a
sottolineare, dimenticandosi purtroppo di definirne con adeguata cura le
vere fonti, ovvero l'eccessivo ricorso al debito che da un paio di decadi
caratterizza pesantemente il bilancio del cittadino americano medio.
L'entità dei prossimi movimenti dei rendimenti e le ripercussioni degli
stessi nel settore immobiliare saranno quindi molto interessanti da seguire.
Quanto accaduto nell'ultimo mese potrebbe rivelarsi lo scoppio irreversibile
della bolla del mercato obbligazionario al quale potranno facilmente seguire
sia lo scoppio della bolla immobiliare che, quindi, lo scoppio della
echo-bubble del mercato azionario rigonfiatasi in questi ultimi mesi. Tale
evento metterà alla prova decisiva i vari inflazionisti che guidano le
economie di oggi e che alla sbornia di credito degli anni novanta hanno
prescritto negli ultimi tre anni una cura basata sugli stessi ingredienti
(sempre eccesso di credito e di moneta). Nonostante l'euforia finanziaria
degli ultimi mesi dal punto di vista economico viviamo indubbiamente in
tempi sempre più interessanti benché, purtroppo, sempre più pericolosi.
"STardy" <dapoz@trentino.net> ha scritto nel messaggio
news:3f1e8c43$1_1@news.telnetwork.it...
> L'evento più importante delle ultime quattro settimane è senza dubbio il
> rialzo dei tassi di interesse a lungo termine che ha colpito i titoli
di...
Il 23 Lug 2003, 15:26, "STardy" <dapoz@trentino.net> ha scritto:
> L'evento più importante delle ultime quattro settimane è senza dubbio il
> rialzo dei tassi di interesse a lungo termine che ha colpito i titoli di
> stato su tutti i principali mercati mondiali...
semplice ritracciamento...poi euro sopra 1,20 contro $ e bond a nuovi
massimi di prezzo e minimi di rendimenti...(a ottobre)
e poi già il deficit in USA è arrivato a 455 mld $, non possono permettersi
il pagamento di cedole salate sui bond...
uno dei pochi post intelligenti letti negli ultimi mesi.
manca la ricetta. liquidita' sotto il mattone?
"STardy" <dapoz@trentino.net> ha scritto nel messaggio
news:3f1e8c43$1_1@news.telnetwork.it...
> L'evento più importante delle ultime quattro settimane è senza dubbio il
> rialzo dei tassi di interesse a lungo termine che ha colpito i titoli di
> stato su tutti i principali mercati mondiali. Il movimento è partito
> inizialmente dai titoli giapponesi per estendersi, subito dopo il
> tredicesimo taglio dei tassi di interesse di Alan Greenspan, al mercato
> americano e, in misura leggermente inferiore, anche a quello europeo (il
> differenziale tra il decennale USA e tedesco si è infatti ridotto dagli
> oltre 30 basis points fino a un minimo, toccato in settimana, di soli 2
bp).
>
> Quelle appene trascorse sono state per il mercato dei bond tra le peggiori
> settimane degli ultimi anni. Era dal 1998 che sui titoli di stato
americani
> non si assisteva a giornate così negative, come quella vissuta il 15
luglio
> (o quella di lunedi' 21 luglio, ndr). Quasi facendosi beffe delle
> affermazioni di Greenspan ("la FED continuerà a mantenere una politica
> altamente accomodante fintanto che sarà necessario per raggiungere una
> soddisfacente ripresa economica"), i tassi di interesse di lungo termine
> americani hanno accelerato il proprio rialzo con perdite che per il future
> sul bond trentennale hanno sfiorato i 3 punti pieni.
>
> La fase di ribasso dei tassi compresa tra inizio maggio a metà giugno
> potrebbe a questo punto rappresentare il blow off finale di un mercato
toro
> durato circa venti anni, ovvero l'ultima temporanea aberrazione di un
> mercato forzato dalla mano "visibile" della banca centrale. Come avevamo
> visto, infatti, tra maggio e giugno si era realizzato quello strano
> decoupling tra mercato azionario e mercato obbligazionario, entrambi
> lanciati al rialzo secondo una inconsueta correlazione positiva.
>
> Schiacciati oltremodo dalla politica monetaria della banca centrale
> americana, dai forti acquisti oltreoceano, e soprattutto dai ripetuti
> riferimenti di Alan Greenspan riguardo alle improbabili minacce
> deflazionistiche, i tassi a lungo termine avrebbero pertanto vissuto tra
> maggio e giugno la loro fase tanto esplosiva e irrazionale quanto fu l'
> ascesa del Nasdaq verso quota 5000.
>
> Come è di norma per ogni picco estremo di mercato, il rimbalzo dei tassi è
> stato più violento del ribasso che lo aveva preceduto: nel giro di un mese
> (contro il mese e mezzo impiegato per scendere) i tassi sono tornati ai
> livelli di inizio maggio, dove per ora, incontrando una notevole
resistenza,
> si sono arrestati. Da un minimo del 3.07% dei tassi a dieci anni, il
> rendimento del decennale USA è tornato sopra il 4%, con un picco raggiunto
> la scorsa settimana del 4.08% (il 21 luglio il nuovo record e' stato del
> 4,17%, ndr). Un incremento complessivo di oltre un punto percentuale. E'
> probabile che nelle prossime settimane si abbia una parziale correzione
dell
> 'ultimo movimento, seguita poi da una fase di ulteriore aumento dei tassi
in
> grado di confermare la fine del lungo mercato bull dei titoli di stato.
>
> Con i tassi a breve inchiodati dalla politica monetaria accomodante della
> banca centrale americana, il rialzo dei tassi di lungo periodo si è
tradotto
> anche in un aumento dello steepening di curva.
>
> Dopo avere speso gran parte dell'ultimo anno in un range tra i 200 e i
240,
> il differenziale tra il 2 e il 10 anni si è spinto questa settimana oltre
i
> 240 punti, resistenza già testata diverse volte, per chiudere sopra i 250
> punti, ovvero sui massimi storici dell'ultima decade. In passato avevamo
> ritenuto molto probabile l'eventualità che si verificasse questo fenomeno.
> Se infatti i tassi a breve sono strettamente guidati dalla politica
> monetaria della banca centrale, e rimangono inchiodati sui minimi storici
> dalla persistenza di una crescita economica anemica, quelli a lungo
termine
> sono meno direttamente controllabili e soggetti, nel medio-lungo termine,
> alle forze di mercato. Quelle che dopo diversi mesi sembrano finalmente
> essersi ribellate con successo al giogo della FED.
>
> E' solo attraverso l'aiuto di una esplicita politica di moral suasion
> imperniata intorno ai timori di deflazione che Alan Greenspan è stato in
> grado di trascinare così in basso i rendimenti di lungo termine. Ciò è
> servito a garantire ai mercati finanziari quel livello di massima
liquidità
> effettivamente sperimentata negli ultimi mesi che ha spinto al rialzo ogni
> genere di asset finanziario in una sorta di massiccia bolla globale della
> liquidità, come l'abbiamo definita. Purtroppo, tale politica, lungi dall'
> avere un effetto positivo sull'economia (se non esclusivamente nel breve
> periodo), ha avuto il risultato di spingere ancora una volta gli
investitori
> verso decisioni di investimento estremamente pericolose, tese a cercare il
> massimo rendimento con il minimo riguardo verso il rischio implicito.
> Ovviamente non ci riferiamo solo ai flussi di capitale che hanno raggiunto
i
> titoli di stato con le scadenze più lunghe, che come visto hanno già
subito
> i primi inevitabili danni, ma anche a quelli che si sono riversati con la
> solita vecchia esuberanza verso tutta la vasta gamma di obbligazioni
> corporate (in particolare i junk bonds) e quelli che, dimenticando troppo
> facilmente la bolla scoppiata nel 2000, sono tornati a inseguire le
> quotazioni ancora estremamente sopravvalutate del mercato azionario.
>
> Se tutte le bolle speculative sono destinate a scoppiare con largo danno
per
> gli investitori che ne hanno rincorso in maniera temeraria i prezzi,
questa
> volta, a differenza del 2000, e per gentile concessione della politica
> monetaria della FED, siamo di fronte a ben tre bolle di asset che
rischiano
> di causare più danni di allora: quella obbligazionaria, quella immobiliare
e
> sebbene (e per fortuna) non ai livelli del 2000, ancora una volta quella
> azionaria.
>
> Gli operatori del mercato dei titoli di stato valutano, meglio di quanto
> facciano gli operatori del mercato azionario, molte variabili, tra cui le
> aspettative relative alla ripresa economica, quelle inflazionistiche e il
> rischio di credito dell'emittente. Chi pensa che il rialzo attuale dei
> rendimenti di lungo termine sia anticipatore, coerentemente al rialzo del
> mercato azionario, di una ripresa economica, molto probabilmente sta
> commettendo un grossolano errore. Il rialzo corrente dei tassi infatti, a
> nostro avviso sta finalmente segnalando un aumento del rischio implicito
nei
> titoli di stato americano riconducibile all'elevato deficit pubblico
(siamo
> a 455B di dollari stimati per il 2003) e all'elevato deficit delle partite
> correnti (quasi 500B). Esso potrebbe anche essere indicatore di ulteriore
> inflazione, sia quella che da diversi anni è chiaramente riscontrabile
nell'
> aumento degli aggregati monetari e creditizi, ma anche quella, comunemente
> intesa come aumento generico dei prezzi al consumo, che da qualche tempo
si
> è tornati a riscontrare nella vita di tutti i giorni, nonostante gli
indici
> dei prezzi al consumo riescano molto abilmente a riportare il contrario.
>
> Non solo, in un ambiente altamente speculativo, dove l'economia si
mantiene
> in un delicato equilibrio tra recessione e crescita anemica proprio grazie
> all'enorme liquidità disponibile sui mercati finanziari, un rialzo dei
tassi
> di lungo termine rischia di prosciugare parte di quella liquidità e far
> precipitare velocemente l'economia dalla parte della recessione. Il primo
> settore ad essere colpito da un rialzo dei tassi è infatti proprio quello
> immobiliare. Negli ultimi tre anni l'apprezzamento del valore della casa
ha
> rappresentato per gli americani un bancomat dal quale prelevare denaro a
> volontà, ovviamente a fronte di nuovo debito, al fine di sostenere i
propri
> consumi e il proprio insostenibile tenore di vita, quello standard of
living
> che Greenspan in replica al congressman Bernard Sanders ha tenuto a
> sottolineare, dimenticandosi purtroppo di definirne con adeguata cura le
> vere fonti, ovvero l'eccessivo ricorso al debito che da un paio di decadi
> caratterizza pesantemente il bilancio del cittadino americano medio.
>
> L'entità dei prossimi movimenti dei rendimenti e le ripercussioni degli
> stessi nel settore immobiliare saranno quindi molto interessanti da
seguire.
> Quanto accaduto nell'ultimo mese potrebbe rivelarsi lo scoppio
irreversibile
> della bolla del mercato obbligazionario al quale potranno facilmente
seguire
> sia lo scoppio della bolla immobiliare che, quindi, lo scoppio della
> echo-bubble del mercato azionario rigonfiatasi in questi ultimi mesi. Tale
> evento metterà alla prova decisiva i vari inflazionisti che guidano le
> economie di oggi e che alla sbornia di credito degli anni novanta hanno
> prescritto negli ultimi tre anni una cura basata sugli stessi ingredienti
> (sempre eccesso di credito e di moneta). Nonostante l'euforia finanziaria
> degli ultimi mesi dal punto di vista economico viviamo indubbiamente in
> tempi sempre più interessanti benché, purtroppo, sempre più pericolosi.
>
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ALLARME ROSSO: SALGONO I TASSI 
23-07-2003, 15.26.15
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