Un esame delle ragioni per cui le finanze pubbliche si trovano alla
deriva, del rischio di default così come valutato dai mercati e delle
possibili uscite dalla crisi. L'analisi di Laurence Chieze Devivier e Magda
Brane di Axa Investment Managers

Un modello di crescita squilibrato
In Europa, la Grecia è una delle economie che sta cercando di
recuperare rispetto alle altre e il paese ha registrato un aumento della
crescita superiore a quello dei suoi partner (il PIL è cresciuto ad una
media del 3,8% annuo tra il 2000 e il 2008), senza però realizzare progressi
significativi in materia di finanze pubbliche (surplus primario pari a solo
lo 0,2% tra il 2000 e il 2007). Durante gli ultimi anni, i problemi
strutturali sono stati mascherati dall'espansione del credito, dai tassi
d'interesse
bassi e dal boom del settore immobiliare. La dinamica di crescita,
unitamente ai fiacchi incrementi di produttività e ad una diminuzione della
competitività hanno generato un deficit estero crescente (-14% nel 2008).

Il mercato non è cieco.
Dopo aver beneficiato della clemenza dei mercati agli inizi del 2009,
gli spread sul debito greco si sono ampliati considerevolmente a dicembre
quando la CE ha espresso opinione negativa sulle sue finanze pubbliche, per
non menzionare i declassamenti del rating da parte di Fitch ed S&P (a BBB+),
seguiti da Moody's (ad A). Il mercato ha scoperto che le banche greche
avevano rifinanziato circa il 10% del proprio bilancio con la BCE usando i
titoli di Stato come collaterali. Con il degrado del rating, appare dunque
la possibilità che si arresti il finanziamento dello Stato ellenico tramite
il sistema finanziario interno. In effetti, la BCE accetta le obbligazioni
statali per le sue operazioni di repo unicamente con un rating minimo di
BBB+ (una condizione che potrebbe diventare ancora più restrittiva con un
minimo di A- dal gennaio 2011). La Grecia è ormai trattata dal mercato
peggio di un paese emergente "medio". Nello Spazio europeo, si ritiene che
solo la Lettonia (paese salvato in extremis dall'FMI e dall'UE nel 2008)
abbia il profilo di rischio più alto (il suo CDS a 5 anni si attesta a
500bp). Nonostante questi timori, il governo greco è riuscito senza
difficoltà ad emettere 8mld di debito con scadenza a 5 anni a gennaio,
benché con uno spread molto alto (350bp sugli swap). Nel complesso,
quest'anno
si prevede che la Grecia emetta 50mldEUR, rispetto ai 60mldEUR del 2009.
L'anno
scorso, la scadenza media delle emissioni è scesa in maniera spettacolare,
dai 14 anni nel 2007 ai 5,6 anni e ciò aumenta il rischio di rifinanziamento
(attorno ai 20mldEUR e ai 26mldEUR di debito da rifinanziare rispettivamente
nel 2010 e nel 2011).

Sarebbe preferibile una soluzione europea
Secondo gli analisti di Axa Investment Managers, sono possibili
diverse soluzioni per la crisi attuale. Il governo greco potrebbe riuscire
ad attuare il suo programma di correzione senza avere bisogno di aiuti
esterni e questo sarebbe un risultato estremamente favorevole per i mercati.
Tuttavia, questa possibilità, rispetto alle dimensioni della correzione
prevista (quasi il 10% del PIL in 3 anni) viene considerata difficilmente
realizzabile. Devivier e Brane escludono inoltre lo scenario estremo di un
default governativo, con o senza uscita dall'Area Euro, che rappresenterebbe
una sconfitta cocente per l'Europa. Ciò indebolirebbe considerevolmente la
regione e ogni futuro piano per espandere l'UEM diventerebbe probabilmente
impossibile, con effetti catastrofici per la periferia. L'eventuale uscita
della Grecia dall'Area Euro sarebbe estremamente costosa in termini sia
economici che sociali: indebolimento della valuta ellenica, perdita di
credibilità e difficoltà ad ancorare le previsioni d'inflazione. I due
esperti privilegiano lo scenario di un'uscita dalla crisi tramite un
prestito o una qualche forma di garanzia da parte dell'Europa o del FMI,
accompagnata da condizioni fiscali drastiche (l'intervento del FMI
rappresenterebbe comunque un'ammissione di sconfitta da parte dell'Europa).
Attualmente, i tre quarti del debito greco sono detenuti all'estero, per la
maggior parte dai paesi dell'UEM, segno evidente dell'integrazione
finanziaria europea. Pensiamo che la crisi ellenica debba necessariamente
essere risolta dall'Europa.

Tuttavia, attualmente non c'è alcun meccanismo che consentirebbe
all'Europa
di aiutare la Grecia a superare le difficoltà. L'Europa esclude la
possibilità di salvataggio di uno Stato membro in condizione di default
(articolo 125). La BCE, in conformità al suo status legale, non può svolgere
il ruolo di prestatario di ultima istanza di un paese membro dell'UEM. Il
ricorso alla Banca Europea degli Investimenti richiede l'accordo fra tutti
gli azionisti, vale a dire fra tutti i paesi europei. La capacità
finanziaria della BEI è inoltre limitata a 60mldEUR l'anno, inclusi prestiti
co-finanziati con altri Stati europei. Forme di agevolazione sulla bilancia
dei pagamenti sono un'altra possibilità, riservata normalmente ai paesi
non-membri dell'euro. Adottare questa soluzione per la Grecia richiederebbe
la decisione del Consiglio e l'accordo degli Stati non-membri dell'UEM.
Inoltre, la capacità finanziaria è limitata a 50mldEUR, 15 dei quali sono
già stati assegnati a paesi dell'Europa dell'Est. Per tali ragioni, il team
di Axa crede che si possa materializzare lo scenario di un prestito europeo
o piuttosto di una garanzia (anche se è ancora da stabilire con quali
modalità), subordinato ad una significativa e duratura correzione delle
finanze pubbliche greche. In queste condizioni, lo spread dovrebbe ridursi.

Conclusioni
Devivier e Brane privilegiano le considerazioni politiche che
costituiscono la base della costruzione dell'euro, consentono di escludere
quasi completamente il rischio di uscita della Grecia o di qualunque altro
paese dall'UEM. Anche il default pur continuando a restare all'interno
dell'UEM
viene considerato altrettanto improbabile poiché troppo costoso in termini
di credibilità dell'euro e di rischio sistemico sugli altri paesi dell'area.
Tuttavia, lo scenario opposto, di un'uscita dalla crisi della Grecia senza
aiuti appare ai due poco probabile, a causa del grande sforzo di correzione
necessario in un contesto di crescita stabilmente fiacco.

Il team concentra l'attenzione su uno scenario caratterizzato da una
risposta coordinata a livello europeo, sotto forma di un prestito o di una
garanzia accompagnati da rigide condizioni di disciplina fiscale. Qualunque
progresso in tale direzione dovrebbe indurre gli investitori ad aumentare
l'esposizione
al rischio sovrano greco. Tuttavia, nell'attesa, la pressione sul debito
greco potrebbe continuare e non si può escludere il diffondersi del contagio
ad altri paesi della periferia.

'I mercati sono stati troppo frettolosi nel condannare la risposta dell'Unione
Europea alla crisi della Grecia, ma questa reazione eccessiva ha tuttavia
prodotto interessanti opportunità di acquisto'
[James Smith - Ignis Asset Management]